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经销商行业整体面临挑战。中华全国工商业联合会汽车经销商商会数据显示，2018年半数以上经销商全年经营亏损且代理产品的市场价低于厂家批发价，超过六成的经销商没有对所代理产品销量和型号的决定权，80%的经销商反映只能从厂家采购零配件。

业绩增速放缓，豪华车带动营收。2018年样本经销商整体营业收入有所提升，但增速随品牌分化。中升控股豪车销量占比近半致其收入增速高于2017年。庞大集团（维权）由于低端品牌多、前期快速扩张和资金不足等原因导致收入下降。其他经销商表现平稳。

销售费用率和管理费用率同比提升，财务费用率分化明显。单店营收提高、单店利润降低。正通汽车从2015年单店营收最高，中升控股2018年单店营收提升。广汇汽车和永达汽车单店营收最低。对于单店扣非净利润，中升控股和正通汽车在近两年高于广汇汽车和永达汽车。

新车销售放缓，在营收和毛利润中的占比降低，毛利率分化。2018年车市下滑导致经销商新车业务下降。广汇、永达和中升的新车毛利率与2017年相比有所降低。而正通汽车的毛利率逐年上升，在总毛利润中的占比也持续上升，主要是因为豪华品牌如宝马5系、X3、奔驰GLC等新车型销量走强。

售后维修业务毛利率平稳，毛利润占比提升。永达、中升和正通的售后维修业务是毛利润的主要来源。售后维修业务是基于新车销售业务发展的，主要包括配件、维修和保养。2018年广汇汽车售后毛利润占比相比2015年提升近4个百分点，永达2018年的占比创2015年以来的新高。

金融衍生业务和二手车未来市场空间巨大。虽然经销商的金融衍生业务同质化严重，但由于经销商在接触消费者时有天然的优势，更容易出售打包服务，因此业务能有较快的提升。同时，物流运输及移动出行业务需求强烈，将进一步刺激融资租赁业务增长。中国二手车交易量从2012年到2018年复合增长率为9.8%。随着二手车限迁政策的逐步放开，未来市场空间巨大。

盈利预测与投资建议：2018年汽车行业景气度下行，经销商业绩增速放缓，主要豪车经销商售后业务稳步提升，衍生业务成效显著。2019年随着增值税降低，二季度或将迎来行业进一步回升。推荐广汇汽车（规模优势与协同效应逐步兑现），建议关注中升控股（奔驰维持强势+日系品牌高景气度）。

风险提示：1）经济下行风险：经销商行业对宏观经济高度敏感，我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段，如果经济下行，将导致汽车销量下降，经销商库存激增，盈利恶化。2）收购整合不及预期：目前经销商主要通过并购整合实现业务扩张，若被并购企业经营不善，或后续整合不及预期，可能导致公司整体毛利率降低，盈利能力下降。3）经销商多元化业务拓展不及预期：提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋，但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的二手车电商平台等竞争对手不断涌现，对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁，可能导致经销商多元化失败，成长空间受限。