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乘用车行业景气触底回升，预计四季度销量增速有望由负转正，终端优惠幅度减少，单车盈利能力回升。吉利汽车(00175)去库存化完成，新车型持续投放，单车售价、盈利能力恢复上行，有望迎来估值修复。

投资要点

行业：景气触底回升，四季度销量增速有望转正。2019年1-9月，国内汽乘用车销售1524万辆（同比-11.5%），已连续15个月同比负增长。其中，轿车、SUV的增速分别为-12.1%和-8.8%。展望四季度，行业销量有望于11-12月转正，主要由于：（1）去年Q4低基数；（2）春节由2月5日提前至1月25日，消费需求预计将提前释放；（3）三四五线城市需求恢复，增速向一二线城市趋同。预计2020年乘用车销量为2229万辆，同比+2.3%，连续两年下滑后重回增长。

终端售价回暖，单车盈利回升。根据GAIN乘用车价格指数， 7月后，国六车型终端售价稳定，优惠幅度较国五车型减少，乘用车整体单车售价上涨，带来单车盈利能力的回升。以发布三季报的长城汽车为例，2019年三季度单季度单车收入9.2万元，单车净利0.61万元，环比二季度均提升2600元。我们认为，四季度整车企业将受惠于国五车型的推出和产能利用率的提升，增厚单车盈利能力。吉利汽车去库存完成，产品售价区间稳定上升。公司今年上半年基本完成了去库存的过程。考虑去年四季度同期低基数，预计公司四季度销量将逐月走高。吉利不断通过调整产品结构提升售价区间，平均售价由2014年的5.2万元上升至2019H1的7.98万元。截至2019年H1，售价8万元以上的车型已经占到销量的71.3%，2013年同价位车型占比仅为14.2%。随着新品占比提升和下半年终端优惠减少，预计吉利单车盈利也有望环比上半年明显恢复。

模块化平台构筑核心优势，电动智能领域布局领先。吉利联合沃尔沃自主研发了以CMA为主的模块化架构，并衍生出PMA\BMA\SPA等衍生架构。吉利到2020年计划形成以PMA+SPA+CMA+BMA+CV的五大架构平台，推出共计20款新车型。2019年前三季度，公司CMB\BMA\PMA平台车型占比为30.5%，未来3年仍是竞争力提升的红利期。吉利加速电动化战略，将“几何”作为单独品牌独立出来，与吉利品牌、领克品牌共作为三大品牌之一。同时联手LG、宁德时代、丰田等企业，在新能源汽车供应链领域形成研发制造的集成一体化产业链，有望打造新能源全技术路线布局的主机厂。

风险因素：宏观经济增速下行；行业销量复苏不及预期；新车型销售不及预期。

投资建议：维持公司2019/20/21年EPS预测0.93/1.04/1.24元。短期看，受益于行业景气触底回升，尤其四季度销量增速有望转正，叠加公司上半年完成去库存，预计公司单车售价、单车盈利有望回暖。长期看，公司基于五大模块化平台，持续投放新车型，电动智能领先布局，核心竞争力强。预计公司四季度有望迎来估值修复机会，维持“买入”评级。

报告正文

01 行业景气触底回升，四季度增速转正

2019年1-9月，中国汽车总销量为1836万辆，同比-10.2%，其中乘用车销1524万辆（同比-11.5%），已连续15个月同比负增长。其中，轿车、SUV的增速分别为-12.1%和-8.8%。宏观经济下行、终端需求不振是今年车市大幅下行的主要原因。展望四季度，行业销量增速有望转正，原因包括：（1）去年同比低基数；（2）今年春节由2月份提前至1月底，春节消费需求预计将提前释放；（3）三四五线城市需求恢复，增速向一二线城市趋同。

预计2020年乘用车有望实现+2.3%正增长，全年呈现出“前低后高”的趋势。展望2020年，受“1月早春节”+去年3月增值税调整的影响，预计一季度行业批发销量仍将由于高基数呈现一定压力，但4月起受惠于同比低基数，销量有望维持同比正增长。我们预测2020年乘用车销量为2229万辆，同比+2.3%，连续两年下滑后重回增长。

02 排放升级影响消退，终端售价逐渐回升

国六切换后终端售价回暖，单车盈利能力回升在望。根据GAIN乘用车价格指数，8月乘用车价格指数较7月环比增加8600元，乘用车终端优惠环比减少200元。7月后，国六车型终端售价稳定，优惠幅度较国五车型减少，乘用车整体单车售价上涨，有望带来单车盈利能力的回升。

以长城汽车为例，2019年单Q3单车收入9.2万元，单车净利0.61万元，环比均提升2600元。在产品结构稳定的前提下，长城汽车Q3单车售价回升、盈利改善的主要原因：国六车型终端售价有所提升、优惠幅度下降；降本初显成效。

03 公司库存去化完成，充分受益行业回暖