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　　长城汽车（601633）发布19年上半年业绩预告：营业总收入约为413.8亿元，同比-15.0%，归母净利润为15.3亿元，同比-58.6%，扣非后净利润约为12.4亿元，同比-65.4%。二季度净利润略超我们此前6亿元的预期。

　　关注要点

　　国五去库毫发无损，单车指标环比改善。二季度销量环比下滑26.1%，营业总收入约为187.5亿元，同比-15.2%、环比-17.2%，归母净利润约为7.6亿元，同比-53.1%、环比-2.1%，净利润表现跑赢收入跑赢销量。单车收入二季度环比提升约9700元，超过去年三季度的水平，单车净利润环比提升约880元。均价大幅提升超出我们预期，产品结构改善是核心，H6、F7、WEY产品销量占比环比分别提升2.5ppt、0.5ppt及0.3ppt，M6销量占比环比下降2.7ppt。我们估算2Q19毛利率在16%左右、环比微增，费用率约为12%、环比下降，零部件采购降本效果可能从二季度开始有所体现。行业二季度面临国五清库，在市场环境较差的情况下仍实现单车指标全面改善，体现了长城较强的应变和运营能力。

　　全年销量目标较为保守，盈利能力仍可向好。公司下调全年销量目标至107万辆，对应下半年销量为57.6万辆，同比基本持平，基于行业销量逐渐复苏的预期，以及上半年F系列、欧拉的优异表现，我们认为销量目标相对保守。对于公司而言，保证销量目标达成的情况下实现盈利能力的改善可能成为核心，合理的销量目标有利于折扣的逐渐回收。2019年销量目标相对2018年增量为1.7万辆，分拆来看，上半年F系列、欧拉、M6分别贡献增量8.6万辆、2.7万辆、2.3万辆，我们预计下半年F系列和欧拉仍将贡献主要增量，皮卡销量同比增长，M6贡献会有所下降。环比来看，公司量价均有边际改善的空间，按照我们当前的盈利预测、2019年净利润42亿元，对应下半年单车净利润约为4，600元，相对上半年提升1，500元。

　　估值与建议

　　维持2019、2020年盈利预测不变，维持长城A/H中性评级，基于公司表现出的强运营能力以及A股板块估值上移，上调长城A目标价10.8%至9.2元(2019年20倍P/E)，维持长城H目标价6.2港币(2019年12倍P/E)，较当前股价具有11%、9%的上行空间。

　　风险

　　新车销量不及预期，折扣回收不及预期。

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责任编辑：xr

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