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　　在巴菲特的眼中，到了1982年那波大牛市的核心因素有两个：无风险收益率大幅下降带来的股票市场估值水平提升，以及美国企业利润水平的改善。在这个过程中，美国GDP的增长并没有完全反映在股票市场表现中。第一个17年GDP增速更快，但是股市没有上涨。第二个17年GDP增速放缓，股市迎来最好的牛市。

　　除此之外，就是投资者的心理学因素。因为股票市场上涨，越来越多人会进入股市，认为股票市场是一个提款机。他们也不懂利率水平，也不管什么企业盈利，就知道进入到股票市场就能赚钱。这些人，也推动了一个趋势的持续。

　　在这段演讲中，巴菲特还提到了另外一个数字：根据券商Paine Webber的用户调查，投资经验不足五年的人，对于未来10年的回报率预期为年化22.6%；投资经验超过20年的人，对于未来10年的回报率预期为12.9%。

　　在1999年，巴菲特认为股市走牛的三个条件

　　我们回答这段访谈的时间背景：1999年11月。巴菲特认为，要再支撑美国股市取得很高的回报率，需要三个要素的条件发生：1)利率水平从目前的6%下降到3%，甚至下跌到1%；2)美国企业利润占GDP的比重继续提高，从常识来说很难，因为竞争无处不在。在当时，美国财富500强公司的利润为3343亿美元，而他们在1999年3月15日的总市值为9.9万亿美元；3)就是预测未来的能力。总有一些投资者认为自己会成为赢家。但是从巴菲特那么多的投资中发现，预测未来的能力几乎是不可靠的。巴菲特举了一个汽车行业的例子。如果回到1919到1939年，你知道汽车行业会很好。但是当时有300家汽车生产商，你怎么知道是哪三家公司能胜出呢？反正巴菲特是没有预测未来的能力。

　　关于公司，巴菲特也说了一个很关键的看法：预测这个行业的发展，没有什么意义。你知道汽车行业会发展很好，但依然很难找出让你赚钱的企业。相反，行业格局才是最重要的。行业格局的清晰，会让你更容易赚钱！

　　来自巴菲特的启示

　　巴菲特的这一次演讲，从另一个角度解释了股票市场和经济之间的关系。在一个超长的周期(比如100年)，股票市场的回报率应该和GDP增长向匹配。过去100年美国股票市场的年化回报率为6.6%，基本上和美国经济的名义GDP增速一样。但是用凯恩斯的话说，长期看，我们都死了。

　　巴菲特演讲中，第一个17年和第二个17年之间发生了两个重要变化。第一个就是无风险收益率的下降，第二个是竞争格局优化导致的企业利润水平提高。

　　我们看过许多这方面的演讲，都说中国现在就是美国的70年代，虽然经济增速向下，但是经济增长质量更高，股市也会走牛。关于这一点，我们深信不疑。巴菲特的演讲，还是带来更多的启发。

　　首先，权益类资产的估值水平，需要在大类资产中做对比。这里说的无风险收益率，未必是利率水平。我们知道过去10年，20年，中国有许多“隐性”的，很高的无风险收益资产。但是这些资产所谓的刚性兑付在被打破。导致了市场“隐性”无风险收益率水平下降。

　　其次，更好的竞争格局会比更快的经济增长更重要。长期看，企业要赚到钱，特别是反映在指数中的大公司。美国后面那一波牛市，就是因为财富500强的企业，因为在各个行业垄断，利润水平大幅提高。这一点和今天的中国也很像。

　　最后，我们也有理由相信，未来的10年伴随着无风险收益率下降，以及行业集中度提高带来的盈利上升，可能会是中国股票市场最好的10年。

　　投资，最终将属于乐观者。